5月21日，恆生科技指數收跌2.15%，年內累計跌幅接近15%。在市場的陰雲下，瑞銀中國互聯網行業研究主管方錦聰在媒體分享會上表示，儘管板塊短期承壓，但互聯網行業的長期投資邏輯已發生本質性變革。

一、 跌勢背後的三重壓力與基本面韌性

方錦聰將當前的指數低迷歸結爲三重壓力疊加:宏觀疲軟導致To C業務（電商、廣告、本地生活等）承壓;AI資本開支激增侵蝕短期利潤;以及AI變革路徑的不確定性引發觀望。

然而，財報季表現出強勁韌性。互聯網大廠正通過“降本增效”持續優化利潤空間，核心業務虧損大幅收窄，且已開始聚焦API授權、AI廣告及遊戲場景化賦能等創收渠道。方錦聰判斷，市場對負面因素的計價已基本到位，“預期低、估值低、基本面見底”暗示着股價正在觸及週期底部。

二、 超額收益的投資“分叉路”:大模型 vs 遊戲

針對未來潛在的超額收益賽道，瑞銀分析師給出了迥異的路徑選擇:

大模型公司（增長邏輯）: 被視爲最具爆發力的賽道，未來可能實現10-30倍的規模增長。這是標準的“增長投資”，旨在通過搶佔前沿賽道博取高回報。

遊戲賽道（確定性邏輯）: 適合偏好低風險的投資者。儘管預期增速僅在雙位數左右，但頭部遊戲公司目前僅12-13倍的市盈率（PE）提供了極高的安全邊際與超額收益概率。

三、 估值邏輯的本質差異

AI模型廠商與傳統互聯網廠商在估值方式上存在顯著鴻溝:

AI初創公司（P/ARR法）: 使用 Price/ARR（年化收入）進行估值，溢價來源於技術領先性、標的稀缺性以及上市初期的流動性溢價。以MiniMax和智譜爲例，其港股表現已體現了市場對高速增長的認可。

互聯網大廠（盈利法）: 仍主要看傳統業務的盈利能力。AI業務因其“重資產”屬性（高算力投入）且貢獻難以拆分，導致其在估值倍數上難與“輕資產”模型初創公司相提並論。

四、 AI時代的核心哲學:從“賣時長”到“賣價值”

方錦聰指出，這一輪AI浪潮與當年的移動互聯網有着本質區別:

移動互聯網: 邏輯是流量變現，天花板受制於用戶的在線時長（一天有限的六七個小時）。

AI時代: 邏輯是價值創造，通過賣API和Token爲企業或用戶提效省時。“從創造的價值中分賬”，意味着變現天花板遠高於單純的流量廣告，這是大廠在AI時代真正的長期潛力所在。

瑞銀認爲，隨着AI商業化應用從“單純信息提供”轉向“深度商業滲透”，互聯網公司有望在下半場通過場景應用實現價值重估。對於投資者而言，當前的低位震盪或許正是深度挖掘基本面與佈局AI長期紅利的窗口期。