5月21日、ハンガントエクスパート指数は2.15％下落し、今年の累積下落率はほぼ15％に達した。市場の暗雲の中、ユーロスワスの中国インターネット業界を担当するフォン・ジンコウ氏はメディアのシンポジウムで、短期的には圧力がかかるものの、インターネット業界の長期的な投資論理は本質的な変化を遂げたと述べた。

一、 下落の背景にある三重の圧力と基本面の強靭性

フォン・ジンコウ氏は現在の指数の低迷を三重の圧力の重なる結果と分析している。経済全体の弱さによりTo Cビジネス（EC、広告、ローカルライフなど）が圧迫されている。AIの資本支出増加により短期的な利益が圧迫され、またAIの変革の道筋の不確実性が見守りの姿勢を引き起こしている。

しかし、決算シーズンでは強い強靭性を示した。インターネット大手企業は「コスト削減と効率向上」を通じて利益空間を継続的に最適化しており、主要な事業の損失は大幅に縮小し、APIライセンス、AI広告およびゲームシーンへの支援などの収益源に焦点を当てている。フォン・ジンコウ氏は、市場がマイナス要因をすでに十分に反映していると判断し、「期待値が低く、評価が低く、基本面が底に達している」という状況は株価がサイクルの底部に近づいていることを示している。

二、 超過収益の投資「分岐点」：大規模モデル vs ゲーム

将来の潜在的な超過収益のトレンドについて、ユーロスワスのアナリストは異なる選択肢を提示している：

大規模モデル企業（成長ロジック）: 今後10～30倍の規模拡大が可能とされる最も爆発的なトレンドであり、これは標準的な「成長投資」であり、先端のトレンドを占めることで高収益を狙うものである。

ゲームトレンド（確定性ロジック）: リスクを避ける投資家に適している。今後の成長率はまだ二桁程度に過ぎないが、トップゲーム会社の現在のPER（株価収益率）は12～13倍と非常に安全なマージンと超過収益の可能性を提供している。

三、 估值ロジックの本質的違い

AIモデルメーカーと伝統的なインターネット企業との間には、評価方法において顕著なギャップがある：

AIスタートアップ企業（P/ARR法）: Price/ARR（年間収入）を使用して評価され、技術の先進性、ターゲットの希少性、および上場初期の流動性プレミアムによって割高になる。MiniMaxやZhiPuを例に挙げると、その香港株式市場での動きは市場が高速成長を認めるという意味を示している。

インターネット大手企業（利益法）: 依然として伝統的な事業の収益力を主に見ている。AI業務は「重資産」の特性（高い計算力投資）を持つため、収益貢献が分離しづらく、これにより「軽資産」モデルスタートアップ企業と同様の倍率で評価されることは難しい。

四、 AI時代のコア哲学：「時間売却」から「価値売却」へ

フォン・ジンコウ氏は、この波のAI潮流が当時のモバイルインターネットとは本質的な違いがあると指摘した：

モバイルインターネット: ロジックは流量の換金であり、ユーザーのオンライン時間（一日の6～7時間）によって上限が制限されている。

AI時代: ロジックは価値創出であり、APIやTokenを通じて企業やユーザーに効率を上げさせる。「価値から取り分ける」というのは、単なる広告収益よりもはるかに高い換金上限を示しており、大手企業がAI時代において真正の長期的な可能性である。